在短暂的反弹之后，3月15日，A股市场再度大幅下跌。截至收盘，上证综指跌幅0.95%，深成指跌幅2.71%，沪深300指数跌2.15%。事实上，上周五美股也出现了反弹动能衰竭的迹象，市场走势的关键仍在于居高不下的美债收益率。

尽管上周三、周四的美债拍卖较为顺利，10年期美债收益率下行到久违的1.5%以下，但北京时间上周四晚形势突然逆转，随着1.9万亿美元财政刺激政策正式推出，美债收益率再度飙升，最高触及1.639%。接受第一财经记者采访的多数投资经理表示，当前除了最新的公司业绩情况，最关注的就是美债收益率的变化。

第一财经记者此前报道称，美债已经跌出了性价比，不少日本的养老金机构开始抄底，但是在通胀预期持续攀升、经济复苏的背景下，收益率尚未见顶。渣打预计，近阶段10年期美债收益率将陷入盘整，但年内仍将逐步攀升至2%。

“更高的收益率已不再令人意外，这成了股票投资者必须考虑的一个事实或风险。估值收缩进程已经开始且尚未结束。投资者可以利用财政刺激下流动性激增的利好来减轻高估值股票的仓位，包括小盘股。”摩根士丹利首席美股策略师威尔逊（Michael Wilson）对记者表示。

全球市场反弹昙花一现，结构分化持续

过去一周，沪深300指数跌幅2.2%，振幅7.8%，伴随新能源、白酒和医药龙头公司的抛售压力得到缓解，后半周指数出现企稳迹象。此前陷入抛售的美股也从上周三开始反弹，纳斯达克在濒临破位之际企稳，美债抛售暂停、财政刺激推出等力量助力股市走高。

不过，由于市场对于美债收益率持续攀升从而打击估值的预期高涨，从上周五开始，美股又开始撑不住了。上周五收盘，道指涨幅0.9%，这更多是因为受益于经济重启、利率攀升的价值股驱动；但以对利率变化敏感的科技成长股为主的纳斯达克100指数则下跌了0.9%。

“标普500指数在3900点上方企稳后无力创下新高，但收盘价已经非常接近，纳斯达克100指数继续遭受美债收益率上升的冲击，但守住了12726点支撑位。考虑到各久期的债券收益率纷纷创下新高，纳斯达克的表现已经相当不错了。而且我们也曾看到纳斯达克100指数在相似的环境中跌逾4%。”嘉盛集团资深分析师Matt Weller对记者表示。

转视A股，在几日反弹后，3月15日，A股市场再度大跌。上证综指跌幅0.95%，深成指跌幅2.71%，沪深300指数跌2.15%。根据Wind，全天A股总成交金额超8000亿元，近期市场成交处于低位。陆港通北向资金全天净买入36.87亿元。

上投摩根投资总监杜猛对记者表示，以美债收益率为代表的全球基础利率的上升，给消费等以现金流贴现法估值且估值已较高的核心资产带来了调整的压力，这一点全球市场几乎是同步的。

与美股类似，虽然A股指数大跌，但行业分化，市场仍是结构市。摩根士丹利华鑫基金方面对记者称，一方面，受十四五规划“碳中和”主题催化，估值处于较低分位且机构低配的上游周期行业表现较好。其次，2月社融数据超预期，信贷结构向好，企业融资需求旺盛，反映了宏观经济基本面好于市场预期，国债利率预期上行，金融板块资产端收益表现较好；另一方面，高估值、机构超配比例较高的行业延续弱势。市场整体处于一个对“泡沫”的估值消化期，由于抱团龙头市值较大，指数层面难有较好的表现，但前期快速杀跌之后，这类高估值个股将进入震荡寻底的过程，跌势将放缓，未来一到两个季度市场整体将维持一个震荡市。

在机构看来，接下来市场风格仍将以顺周期风格占优，抱团龙头调整为主基调，市场将更加考验投资者的配置能力。当前市场核心支撑来自于宏观经济基本面向好，企业处于盈利上行期；其次，股市微观资金面仍然相对充裕。2月进出口数据、金融数据、工业生产数据、社零消费数据均好于预期，且高频数据螺纹钢库存早于季节性回落，均显示宏观经济向好。沿着顺周期的路径，机构将倾向于在短中期主要配置化工、有色、交运、银行、保险等周期、金融板块，同时也会自下而上选择估值业绩匹配、一季报预期向好的超调个股进行布局。

突破1.6%后，美债收益率仍趋上行

对于全球基金经理而言，除了关注业绩，美债收益率的后续走势是当前的核心关注点。就在一两个月前，他们仍普遍忽视这一事实，因为他们认定美联储一定会将利率维持在低位，但随着通胀预期飙升，市场开始怀疑美联储滞后了，因而市场愈发担心收益率对估值的冲击。

在过去一个月里，美债终于开始反馈其他资产在过去几个月来传递的信息——大宗商品和价值股的大幅攀升都显示了衰退期已经过去，经济将在今年晚些时候开始趋于繁荣。“鉴于疫苗项目的成功推行、天气转暖，美国应该会在二季度实现群体免疫。尽管股市早在1月就投机性地持有这种观点（价值股跑赢科技成长股），但现在这种观点已被反复确认，且终于反映在飙升的美债收益率中。”威尔逊表示。在过去一个月，10年期美债收益率飙升了近50BP。

摩根士丹利认为，美债收益率仍落后于股市，而且随着经济增长势头增强，可能还会进一步走高。当然，美联储仍是关键的变量，目前市场对美债的变化有点不知所措。主流机构认为，年内10年期美债收益率将触及2%。

值得关注的是，本周美联储将举行议息会议，并发布经济预测季度更新，鉴于近期美债收益率走势和市场通胀预期指标出现变化，最为重要的数据是美联储对2022年和2023年的利率预期，即“点阵图”（dot plot)。

“在12月的点阵图中，只有一位美联储委员预计2022年前利率将自目前基本为零的水平上升。如果下周我们看到预计最早明年加息的委员再增几位，或中值预测开始指向2023年加息，则表明美联储官员对通胀压力的看法可能不像迄今表现出的那样一致和乐观。”Matt Weller对记者表示。

除利率预期外，市场还将密切关注美联储经济预测。考虑到财政刺激法案刚刚获批，加之疫苗接种快速推进，美联储去年12月的预测数据（2021年年底经济增长4.2%和失业率5.0%）看起来有些过于悲观，此次预测很可能会被上修。

飙升的主权债券利率显然已导致欧洲央行开始担忧。上周四，欧洲央行宣布将从下季度起加快购债速度。因此，本周市场也密切关注美联储对于购债计划的态度转变。不过，接受记者采访的交易员普遍认为，美联储目前认为收益率飙升是经济复苏的体现，尚无干预的意愿。

此外，美联储为大型银行松绑补充杠杆率的措施SLR本月底到期，若不延长，银行可能要为其持有的国债缴纳额外的资本金，这可能引发市场抛售美债。（实习生刘怡然对本文亦有贡献）